Se Londra lotta contro il tempo per evitare un’altra ondata di margin calls, il nuovo record di utilizzo del reverse repo della Fed tratteggia una strategia rischiosa. Coi BTP potenziali protagonisti
Benedetta guerra. Se non fosse stato per la concomitanza tra celebrazioni per l’annessione delle quattro province russofone, vertice Ue sull’Energia, conferenza stampa del segretario generale della Nato e voto al Consiglio di sicurezza dell’Onu sulle conseguenze dei referendum russi, i media si sarebbero trovati costretti a parlare di questo,
UK watchdogs hold crisis talks to avert gilts cliff-edge https://t.co/5GXpudrRO9
— Financial Times (@FT) September 30, 2022
UK pension funds ask corporates for cash after gilt blow-up -sources https://t.co/LXboV7PfeB pic.twitter.com/knxiDHtIiU
— Reuters (@Reuters) September 30, 2022
Insomma, un qualcosa che potrebbe essere riassunto con un titolo pressappoco così: Come (per ora) la Gran Bretagna ha evitato la sua Lehman Brothers,
Sgradevole. Perché se dopo un intervento emergenziale da 65 miliardi potenziali, la sterlina torna a indebolirsi, i fondi pensione scaricano qualsiasi cosa abbiano in detenzione pur di non collassare sotto il peso delle margin calls e i regolatori sono costretti a una riunione d’emergenza in vista della prossima settimana, qualcosa di profondamente rotto sta alla base del sistema. E il Financial Times lo dice chiaro e tondo: i fondi pensione britannici ieri hanno scaricato titoli azionari e bond per rastrellare più cash possibile e, incapaci di fare prezzo rispetto alle loro necessità anche alla luce delle svendite. sono corsi da sottoscrittori corporate per chiedere, di fatto, un salvataggio emergenziale.
Perché la grandissima maggioranza dei circa 5.200 fondi basati su benefit schemes utilizzano derivati come copertura da aumento dei tassi e inflazione, strumenti che però richiedono collaterale cash a garanzia. E quando il mercato prende una direzione diversa da quella preventivata, la quantità di denaro necessario sale. Esponenzialmente. Esattamente come hanno fatto i rendimenti dei GILTS, i titoli di Stato britannici, negli ultimi giorni, dopo che il nuovo governo ha deciso di rispondere a caro-bollette e inflazione con un tanto thatcheriano, quanto suicida taglio delle tasse per riattivare consumi e ripresa.
E questo grafico
Controvalore di titoli di Stato britannici disponibili sul mercato come collaterale
Fonte: Financial Times
mostra plasticamente la magnitudo della sell-off d’emergenza, stante il crollo del market value dei titoli di Stato di Sua Maestà disponibili come collaterale solo negli ultimi giorni. E quanto accaduto ha una spiegazione tanto semplice, quanto inquietante: stando alla ricostruzione del Financial Times, grandi soggetti di intermediazione (LDI) tra fondi pensione e banche che offrono gli strumenti di hedging hanno di fatto minacciato il governo inglese, obbligandolo de facto ad armare la mano della Bank of England per salvare il comparto.
BlackRock, ad esempio, ha chiaramente reso noto che la prima chiamata di margin call sarebbe stata anche l’ultima: nessuna richiesta ulteriore di aumento della liquidità a copertura, il fondo sarebbe stato immediatamente liquidato. Di fatto, ogni asset a detenzione venduto per coprire le margin calls. Automaticamente e a prescindere dalle condizioni di mercato in cui si andavano a offrire titoli od obbligazioni a potenziali acquirenti. Come dire, vendo a 30 sul dollaro e va bene, pur di fare cassa, Disperazione, insomma. Cui governo e Banca centrale hanno messo una pezza. Ma, stante le dinamiche e la necessità di una riunione d’emergenza dei regolatori, non sufficiente. E potenzialmente peggiore del buco.
Perché ora a far paura è questo grafico:
Andamento dell’indice di market risk globale di Bank of America
Fonte: Bloomberg/Bank of America
dal quale si evince come l’indicatore di rischio globale di Bank of America abbia appena raggiunto i picchi della pandemia. Al netto di una crisi che a detta di molti addetti ai lavori potrebbe sancire un drastico ridimensionamento degli schemi di previdenza privata e complementare, poiché appare chiaro come l’accaduto sveli il segreto di Pulcinella del loro utilizzo come meri strumenti di liquidity exit, ecco sorgere la domanda da un milione di dollari: chi sarà il prossimo? Quale pedina del domino cadrà, prima che un backstop coordinato a livello di Banche centrali globali fermi un’altra volta il massacro, a colpi di sostegni strutturali? Nemmeno a dirlo, i BTP appaiono fra i candidati principali. Seguiti a breve distanza da Credit Suisse, il cui credit default swap ieri ha aggiornato il nuovo massimo post-Lehman.
Andamento del credit default swaps a 5 anni di Credit Suisse
Fonte: Bloomberg/Zerohedge
Ed ecco che questo ultimo grafico
Controvalore di depositi presso la facility di reverse repo della Fed di New York
Fonte: Bloomberg
mette in prospettiva globale il rischio e anche la potenziale, azzardata strategia che questo potrebbe sottendere: un effetto settembre 2019 innescato dall’abuso del reverse repo. Nell’ultimo giorno di contrattazioni, infatti, sono state 108 le controparti ad aver depositato presso la facility della Fed di New York qualcosa come 2,426 trilioni di dollari. Nuovo record assoluto. Ma, soprattutto, un qualcosa che rischia di scoperchiare il vaso di Pandora dell’ennesimo bluff. O, peggio, dell’ennesima falsa valutazione. Se infatti l’inflazione è stata bollata per mesi come transitoria, ecco che il reverse repo ancora oggi viene sottostimato come strumento temporaneo di parcheggio delle riserve in eccesso.
Ma con le opzioni put ormai acquistate come fuochi d’artificio a Capodanno, ecco che parcheggiare miliardi in un investimento di fatto risk-free e remunerato oggi al 3.05% appare una chiara strategia sistemica di hedging e non più una mera opportunità. Di fatto, meno prestiti (rischiosi) all’economia reale e maggiore e continuo drenaggio di liquidità dal mercato, oltre a un’erosione costante delle riserve. Le quali ovviamente sono depositate alla Fed solo per 24 ore ma durante le quali sono vincolate, intoccabili.
E l’esempio britannico dei fondi pensione ci ha mostrato plasticamente come le situazioni possano precipitare in un lampo. A fronte di un evento catalizzante e di una catena di margin calls, tutta quella liquidità bloccata alla Fed che effetto genererebbe sul mercato? Ciò che serve a un nuovo settembre 2019. E, di fatto, all’attivazione di un QE. Una paradossale e pericolosissima crisi di liquidità generata dall’eccesso della stessa, talmente abbondante da essere parcheggiata e sigillata. Inutilizzabile nel momento del bisogno. Qualcuno cerca l’incidente controllato? Se sì, i BTP appaiono fortemente candidati al ruolo di vittima sacrificale.
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