Scatta l’allarme sui CLO: è in arrivo una nuova crisi?

Se anche la Norinchukin Bank, la banca giapponese diventata il maggior detentore mondiale di CLO (Collateralised-Loan Obligations), fa sapere di voler smettere di incrementare l’esposizione a questi strumenti, allora la situazione inizia a farsi seria.

Dopo aver toccato un picco a 7,9 mila miliardi di yen, quasi 81 miliardi di euro, a settembre, il totale dei CLO nei bilanci della banca, comunemente chiamata Nochu, ha probabilmente, ha detto il presidente e chief executive Kazuto Oku, “toccato un picco”.

Questo perché, ha precisato il manager, il rendimento offerto dai CLO è progressivamente sceso a causa della riduzione dei tassi di interesse e dell’incremento della domanda da parte degli investitori.

Cosa sono i CLO

Per tutti coloro i quali vogliono sapere cosa sono i CLO, possiamo dire che si tratta di una particolare tipologia di Asset Backed Securities (ABS) in cui il portafoglio sottostante è composto da prestiti bancari.

Volendo dare una definizione di CLO più completa, possiamo dire che si tratta di strumenti derivanti da cartolarizzazione di crediti bancari. Se nel caso delle ABS il ventaglio di titoli da “impacchettare” è più ampio, in quello delle Collateralised-Loan Obligations ad essere “confezionati” sono esclusivamente i crediti forniti dalle banche.

In genere le CLO possono vantare un giudizio di rating particolarmente elevato alla luce dell’elevato grado di diversificazione delle posizioni contenute in questo tipo di prodotti finanziari (tramite la diversificazione il rischio complessivo finisce per ridursi).

Come viene realizzato un CLO

Un CLO viene realizzato in tre fasi:

• in una prima, una banca, lo sponsor, realizza un portafoglio di crediti bancari;
• in una seconda fase, il portafoglio viene acquistato da un veicolo appositamente creato (SPV, Special Purpose Vehicle);
• nella terza fase, il veicolo si finanzia emettendo CLO.

In genere la società veicolo emette diverse tranche di CLO, ognuna caratterizzata da un diverso grado di rischio e da una differente priorità nei rimborsi (le tranche «senior” sono rimborsate per prime, poi ci sono le “junior” o “mezzanine” e per ultime le “subordinated»).

Le analogie tra CLO e gli altri strumenti

I CLO, che tramite fondi possono entrare nei portafogli degli investitori finali, ricordano molto da vicino gli strumenti protagonisti della grande crisi.

I sostenitori di questi strumenti ne riconoscono solo una somiglianza di facciata, visto che si tratta di titoli meno sensibili all’aumento dei tassi e che hanno da sempre evidenziato tassi di default particolarmente contenuti.

La Bank of Japan lancia l’allarme

Dopo aver quasi raddoppiato nel giro di un anno i CLO detenuti, la Nochu ha detto stop. Ovviamente non si tratta dell’unica istituzione finanziaria del Paese a detenere questo tipo di strumenti, ma negli anni la Nochu è diventata sinonimo di CLO.

L’istituto, come del resto anche altre importanti realtà come la Japan Post Bank, ha sempre rimarcato di detenere solo CLO di alta qualità, caratterizzati da giudizi di rating particolarmente elevati.

Ma, se c’è una cosa che dovremmo aver imparato dalla Grande crisi, è che i rating degli strumenti collaterali vanno presi con le pinze. È dello stesso avviso la Bank of Japan, che in report emesso ad ottobre ha rimarcato come il sistema finanziario nipponico sia diventato sempre più influenzabile dagli effetti esogeni.

In particolare, la BoJ ha rilevato come gli istituti del Sol Levante al momento detengano circa il 15% del mercato globale dei CLO ed evidenziato che anche i prezzi delle tranche tripla A “potrebbero registrare un forte calo delle valutazioni” in caso di recessione.

La situazione in Stati Uniti ed Europa

Nel 2019, le nuove emissioni di CLO negli Stati Uniti hanno superato quota 100 miliardi di dollari, di poco sotto l’anno precedente, mentre il dato europeo ha fatto segnare un nuovo massimo storico a 30 miliardi di euro.

Secondo i numeri elaborati dalla Securities and Financial Markets Association, il mercato globale dei prestiti a leva ha recentemente raggiunto 2,2 mila miliardi di dollari, con i CLO che hanno toccato quota 870 miliardi di dollari.

CLO: il sistema inizia a mostrare crepe

In un contesto fortemente espansivo per gli asset legati alla propensione al rischio, i prezzi del CLO con rating BB hanno fatto segnare il livello minore da oltre tre anni.

Nel giro di circa sei settimane, il rendimento dei CLO è salito di 110 punti base mentre i corrispondenti bond hanno visto il dato scendere di 43pb: il risultato è che lo spread tra le due asset class si è spinto a livelli che non si vedevano dal marzo 2016.

“I prestiti erogati negli ultimi anni, quando le condizioni sono state estremamente favorevoli, stanno iniziando a mostrare crepe”, ha rilevato Michael Anderson di Citigroup. “Ci attendiamo che questo trend continui e di conseguenza consigliamo prudenza”.

Conclusioni simili anche per gli esperti di Morgan Stanley, il cui scenario base sul 2020 prevede “che i CLO con rating massimo sovraperformeranno il debito valutato BB”.

CLO, in arrivo una nuova crisi subprime?

Credo sia difficile, ha evidenziato Brian Chappatta di Bloomberg News, dire che i CLO saranno i prossimi CDO (Collateralized Debt Obligation). “I CLO non somigliano alla struttura ‘al quadrato’ dei CDO che ha innescato tutta una serie di contagi”.

“Inoltre, le autorità finanziarie sono ben consapevoli del boom dei prestiti a leva e tutti, penso al Financial Stability Board, al Fondo monetario e alla Banca per i regolamenti internazionale, hanno detto di star monitorando i rischi”.

A meno che gli Stati Uniti, e le altre maggiori economie non scivolino in una recessione profonda e di lunga durata, sembra altamente improbabile che i prestiti a leva possano diventare un problema di portata sistemica.

In qualunque caso, l’attenzione va tenuta alta: Fitch ha annunciato che i prestiti in sofferenza a novembre 2019 si attestavano al 6,2% del portafoglio CLO, contro il 5% dei tre mesi precedenti.