Bio-on? È uno schema ‘pump and dump’ che vale zero

Non solo Quintessential Capital Management. I dubbi verso Bio-on e il suo business nei mesi scorsi hanno interessato anche gli analisti di The Analyst. In un report consultato da Money.it e datato 27 febbraio 2019, l’analista Jack Stonehouse concludeva la sua disamina sulla società indicando in zero euro il target price dell’azienda quotata su AIM Italia. Alla data del report il valore di Borsa della società era di 1,1 miliardi di euro.

“Nella migliore delle ipotesi, riteniamo che questa società sembra avere poche possibilità di successo nella commercializzazione delle proprietà intellettuali legate al PHA data la sua mancanza di scala e il continuo fallimento nella produzione di qualsiasi vero PHA. Nel peggiore dei casi, ci sono bandiere rosse che indicano che l’intera impresa è un cinico schema ‘pump and dump’”, concludeva il suo report l’analista, che in base alle sue considerazioni poneva un prezzo obiettivo per Bio-on pari a zero euro.

L’impianto produttivo di Castel San Pietro Terme

The Analyst è la società indipendente di ricerca balzata agli onori della cronaca grazie alle critiche avanzate da QCM a Bio-on. Come riportato nel report del fondo americano guidato da Gabriele Grego, furono proprio gli analisti di questa società a dover rinunciare all’ultimo alla visita dell’impianto produttivo di Castel San Pietro Terme.

“Siamo andati a Bologna per visitare Bio-on il 17 gennaio 2019. Sfortunatamente, a causa di una ‘visita importante da parte di un cliente’, non siamo stati in grado di visitare il sito ma siamo stati raggiunti in hotel dal capo delle relazioni con gli investitori”, racconta nel suo studio l’analista, evidenziando come “noi volevamo ancora visitare lo stabilimento quindi abbiamo deciso di guidare senza preavviso verso il sito” e scoprendo che “era chiaro era che l’impianto era ancora un cantiere, dove difficilmente potevano essere prodotto alcun tipo di PHA”. Nella successiva visita del 22 febbraio, gli analisti trovarono una situazione analoga di “impianto incompiuto”.

Le vendite di azioni e warrant da parte dei co-fondatori

Nel report della società di ricerca è presente anche una parte dedicata ai warrant e alle azioni vendute in IPO e dopo la quotazione dell’azienda da parte dei soci di riferimento di Bio-on, Marco Astorri e Guido Cicognani. Prima di sbarcare a Piazza Affari, la società emiliana era controllata per il 75% da Capsa Srl, veicolo che vedeva Astorri e Cicognani detenere una quota paritetica del 48,33% del capitale e da Vittorio Folla con il 3,34% del capitale. Il restante 25% del capitale di Bio-on era in mano ad Astorri e Cicognani, ognuno con il 12,5%.

In fase di IPO, con i titoli di Bio-on che furono prezzate a 5 euro per azione nel corso del collocamento, gli azionisti di riferimento vendettero 137.500 azioni. Nell’occasione furono inoltre emesse 1.237.500 nuove azioni prive di valore nominale. La struttura del collocamento prevedeva inoltre il riconoscimento di un bonus share di 1 azione ogni 10 in portafoglio per coloro che avessero mantenuto le azioni acquistate in fase di collocamento per 12 mesi. Chi aderì all’IPO si trovò anche un warrant per ogni azione acquistata. Ogni warrant dava la possibilità di acquistare una nuova azione Bio-on al prezzo di collocamento maggiorato di un premio del 10% annuo.

I warrant, validi per il periodo 2014-2017, prevedevano tre periodi di esercizio: il primo dall’1 maggio al 15 maggio 2015, il secondo dal 1° maggio al 15 maggio 2016 e il terzo dall’1 maggio al 15 maggio 2017. Considerando il premio del 10% annuo sul valore di IPO, i prezzi di sottoscrizione dei warrant erano dunque di 5,50 euro per azione nel primo periodo, di 6,05 euro per il secondo e 6,655 euro per il terzo.

“Astorri e Cicognani post IPO hanno ottenuto 7,7 milioni di warrants, di questi ne hanno venduti sul mercato 1,7 milioni e incassato 14 milioni di euro”, evidenzia nello studio l’analista, ricordando come “la conversione da parte di Bio-on di 4,1 milioni di warrants ha creato un flusso di cassa positivo nell’esercizio fiscale 2017 di 27 milioni di euro, risorse che hanno aiutato a porre le basi per la costruzione dell’impianto di Castel San Pietro Terme”. Nello studio viene ricordato che nel dicembre 2017 sia Astorri che Cicognani vendettero a Kartell l’1% di Bio-on al prezzo di 26,50 euro per azione, ricavandone 10 milioni di euro a testa. Entrambi i fondatori detengono ancora una quota del 6,6% del capitale della società, cui aggiungere il 48% del capitale controllato dal veicolo Capsa Srl.

I dubbi economici

Seppur importanti, non sono certo le vicende legate all’impianto di Castel San Pietro e la vendita di warrant e azioni ad aver spinto l’analista a indicare in 0 euro il valore della società. I rilievi più importanti fanno riferimento ad aspetti economici, di business e di costo della plastica PHA.

“Considerando che il 67% dei 28 milioni di euro di ricavi cumulati registrati negli ultimi 5 anni sono crediti commerciali, pensiamo che i target della società siano troppo aggressivi”, scriveva Jack Stonehouse, sottolineando come “la continuità operativa di Bio-on dipende dalle banche e dai partners”. L’analista indicava un debito netto reale della società pari a circa 6 milioni di euro e a un burn rate annuo, escludendo gli investimenti in corso, di 5,6 milioni.

“Ci attendiamo un aumento di capitale da parte della società e anche per questo crediamo che la nostra nota sia importante per gli investitori di lungo periodo”, dichiarava la società di ricerca, catalogando come “incredibilmente ottimistico” per Bio-on l’obiettivo di arrivare a un giro d’affari a fine 2020 di 140 milioni di euro e un EBITDA di 85 milioni di euro.

Conclusioni

Queste sono alcune delle parti più rilevanti del report di 10 pagine diffuso a fine febbraio 2019 da The Analyst. Il giudizio espresso dalla società su Bio-on è molto duro e l’azienda fondata da Astorri e Cicognani ha tutto il diritto di difendersi da quelli che reputa attacchi ingiustificati da parte dei fondi. Corretto e giusto in tal senso l’esposto alla Procura della Repubblica di Bologna volto a tutelare gli azionisti e tutti gli stakeholders della società.

Nella consapevolezza che realtà come Bio-on rappresentano in potenza un’eccellenza dell’economia italiana e un’occasione per riproporre l’Italia tra i Paesi guida dello sviluppo dell’industria chimica internazionale, Money.it ha ritenuto doveroso condividere con i propri lettori i dubbi avanzati dagli analisti. Nella speranza che questa non sia una nuova storia di capitalismo all’italiana in cui a perdere sono i piccoli risparmiatori.