Investire nell’obbligazionario: come affrontare il lato oscuro della “luna finanziaria”

È molto più facile nuotare assecondando le maree che non opponendosi ad esse. Ma le maree non sono fisse: vanno e vengono, controllate dall’attrazione della luna. Allo stesso modo, i cicli di investimento e del credito vanno e vengono, governati da forze che possono essere assimilate a quelle lunari.

Come fa un investitore a muoversi in sincronia con i flussi delle maree? Deve osservare i movimenti della luna da cui sono influenzati.Il problema è che molti investitori considerano solo una faccia della “luna finanziaria”. Durante la fase di re-leveraging, gli ottimisti si concentrano sul lato illuminato della lunae si meravigliano dello splendore degli elevati prezzi degli asset, uno splendore tanto maggiore quanto più si accumulano crediti e leverage.

All’opposto, i pessimisti si focalizzano più sulla crescita quasi invisibile dell’indebitamento, che rappresenta il lato oscuro della luna finanziaria e che minaccia la sostenibilità della luminosità dell’altro lato. Entrambe le prospettive sono parzialmente corrette, e parzialmente errate. Infatti, negli investimenti obbligazionari il successo non deriva da un’attenzione esclusiva verso un lato o l’altro, ma piuttosto dalla consapevolezza di quale lato della luna controllerà il prossimo flusso della marea.

I due approcci tradizionali al fixedincome

Si può illustrare questa prospettiva descrivendo i due approcci tradizionali al fixed income. Il primo considera i bond come un’ancora di salvezza, da conservare per i “giorni di pioggia”. Si tratta di una visione che tiene ben presente il lato oscuro della luna finanziaria. Tale approccio può apparire molto ragionevole a investitori che abbiano dovuto attraversare una grave crisi finanziaria. D’altra parte, questa filosofia trascura completamente i levered asset, e produce portafogli di Treasury e agency mortage che finiscono per risultare piuttosto insipidi. Qualche anno dopo l’inizio della fase di re-leveraging del ciclo, i rendimenti a 1, 3 e 5 anni dei portafogli che seguono questo approccio si trovano solitamente in fondo ad ogni classifica, con performance estremamente deludenti. In seguito, tuttavia, quando cambia la marea e il lato oscuro della luna torna a prevalere, gli asset di rischio sperimentano crolli drammatici, mentre i rendimenti di questi portafogli tornano in vetta alle classifiche.

Il secondo approccio tradizionale al fixed income è quello di chi cerca sempre e costantemente un’estesa esposizione al rischio. I gestori che seguono questa filosofia sovrappesano sistematicamente l’high yield, le tranche inferiori dei prodotti strutturati, gli strumenti levered nei Mercati Emergenti – in sostanza, tutto ciò che offre rendimenti molto elevati. Questo approccio risulta effettivamente vincente – in quel 80% del ciclo in cui domina il lato luminoso della luna. Poiché tuttavia ogni ciclo è destinato a ripetersi, inevitabilmente giunge la fase di de-leveraging del credito, durante quale i rendimenti di questi portafogli sono solitamente disastrosi.

La terza via: la gestione attiva del budget di rischio

Riteniamo che vi possa essere un terzo approccio al fixed income. Il presupposto fondamentale di questa filosofia alternativa è che il ciclo delle maree è immutabile e impossibile da controllare. Tuttavia, se si riesce – anche in modo approssimativo – a comprenderne le dinamiche, allora è possibile decidere in modo strategico quando adottare il primo approccio e quando il secondo. Nessuno dei due lati della luna può controllare le maree del credito a tempo indefinito, perciò è necessario adattare la propria strategia in modo che il portafoglio “assecondi il flusso” durante la maggior parte del ciclo. Di conseguenza, per noi una gestione attiva del fixed income è sinonimo di una gestione attiva del budget di rischio del portafoglio.

Nelle fasi iniziali del ciclo conviene adottare il secondo approccio e assumere rischio in abbondanza nei portafogli. Dopo il de-leveraging, infatti, le opportunità abbondano. Negli anni intermedi del ciclo, il budget di rischio deve essere adattato per via del risanamento del credito che a questo punto avrà già avuto luogo. In questa fase conviene esporsi al rischio, ma non più in modo indiscriminato: occorre scegliere i rischi giusti, nelle giuste proporzioni. Infine, entrando nello stadio finale del ciclo, il primo approccio è quello vincente: è essenziale disporre della liquidità necessaria per affrontare i momenti più drammatici.

Il lato oscuro della luna sta per sorgere?

In preparazione alle dinamiche di fine ciclo in arrivo, abbiamo adottato almeno parzialmente il primo approccio negli ultimi due anni. Ora che alcune opportunità si stanno ripresentando, i nostri budget di rischio si stanno già espandendo. Il de-leveraging – il lato oscuro della Luna – sarà doloroso, come sempre, ma gli eccessi di leverage e l’allocazione inefficiente delle risorse e della manodopera vanno corretti. Quando i prezzi degli asset di rischio crolleranno, come è inevitabile che succeda, continueremo a riposizionare i portafogli per strappare rendimenti solidi, in attesa del giorno in cui la Luna tornerà a risplendere sui mercati del credito.