Il caso Archegos ha rappresentato più della maggiore margin call dai tempi di LTCM. La dinamica dell’accaduto mostra come sia stato posto in essere uno stress test dei rischi enormi su cui si basa il sistema. E che tutti conoscevano. Sec in testa, la quale ora ha però lanciato un’indagine conoscitiva.
La grande paura legata al caso Archegos è durata poco. Sulle pagine economiche dei giornali, un giorno. Nei tg, spesso nemmeno menzionata.
Eppure, si è trattato della margin call più grande dai tempi di LTCM, quella dei barbari alle porte. Ben 6 Prime Brokers coinvolti in una liquidazione titoli che oggi sappiamo essere stata potenzialmente devastante: 30 miliardi di dollari di controvalore, scaricati su block trades non appena la campanella ha aperto le ostilità.
Le cronache da addetti ai lavori hanno ricostruito come siano stati Goldman Sachs e Morgan Stanley i due Prime Brokers a decidere per una rottura del patto di non belligeranza, chiudendo in un angolo la sovra-esposta Credit Suisse e l’altrettanto coinvolta Nomura. Colpiti.
E, nel caso del colosso svizzero, affondato. Almeno a livello reputazionale: l’intero risk management è finito sotto accusa, non fosse altro per l’uno-due inanellato nell’arco di un mese con la crisi Greensill.
C’era un terzo soggetto destinato a leccarsi pesantemente le ferite. Anch’esso, guarda caso, non statunitense. Deutsche Bank. Eppure, questo grafico
Bloomberg/Zerohedge
mostra come sia andata a finire: se Credit Suisse e Nomura hanno visto il loro premio sul rischio di controparte esplodere letteralmente e i loro titoli massacrati in Borsa, il colosso teutonico ha fatto poco più di un plissé.
Il motivo? Aver seguito alla lettera la ricetta di Jeremy Irons nel film Margin call. Ovvero, per sopravvivere sul mercato, ci sono soltanto tre modi: essere i più bravi, i primi o imbrogliare. In medio stat virtus, devono aver pensato. E infatti, Deutsche ha scaricato 4 miliardi di dollari di posizioni su Archegos nei primissimi istanti di contrattazione, non si sa se a una singola entità o un consorzio.
E’ uscita dal gioco per prima, insieme a Wells Fargo. E il mercato, inteso come indici che fanno notizia nelle appendici dei tg, quasi non si sono accorti di nulla, spinti come sono dal piano Biden e dall’entusiasmo della riapertura da vaccino. Nel frattempo, il decennale statunitense continuava a salire di rendimento, mostrando la corda a una strategia sempre più estrema. Insomma, business as usual.
Non per la Sec, però. L’autorità di vigilanza statunitense, infatti, ha deciso di aprire un’indagine preliminare sul fondo di Bill Hwang, mettendo in campo una sua divisione specializzata nello sbrogliare le matasse dell’abuso di leverage.
Nel mirino dei regolatori, il segmento opaco di Total Return Swap e CFD, i contratti per differenza. Perché? Semplice. Archegos ha operato appunto attraverso quelle securities, le quali hanno permesso la paradossale situazione di un piccolo hedge fund che arrivasse a gestire - prima del tonfo - un portfolio da 100 miliardi di dollari. Basato sul nulla. Perché, in realtà, Bill Hwang non ha mai detenuto una singola azione, bensì solo il leverage garantitogli dagli stessi Prime Brokers che a un certo punto hanno deciso di staccare la spina.
E quando lo hanno deciso, forse al culmine dello schema Ponzi, resisi conto della sua scarsa onorabilità? No, la dinamica la mostrano questi grafici:
Bloomberg/Zerohedge
Bloomberg/Zerohedge
prima Archegos ha creato una posizione enorme su ViacomCBS grazie ai Total Return Swaps che accumulava grazie al leverage garantitogli proprio dai Prime Brokers, poi il combinato di annuncio di vendita di 3 miliardi in titoli da parte della stessa ViacomCBS e i conseguenti downgrades hanno fatto crollare la valutazioni. Margini da coprire.
Ma Goldman e soci, prima di arrivare all’atto estremo, hanno incontrato Bill Hwang e chiesto di vendere alcuni titoli per ottenere capitale da postare come collaterale e tamponare le prime margin calls. Al suo no, vendita dei blocchi e conseguente precipitare degli eventi.
Goldman e Morgan hanno suonato la carica, Deutsche Bank ha agito di corsa, Credit Suisse e Nomura, invece, hanno dormito. Ma come è stato possibile, quindi, che la medesima Sec non si rendesse conto di questa sproporzione, intervenendo prima del patatrac?
Altrettanto semplice. Pur avendo in portfolio qualcosa come 10 miliardi solo di azioni ViacomCBS, Archegos - in virtù della natura stessa di Total Return Swap e CFD - non era tenuto ad alcuna disclosure delle posizioni solitamente richiesta agli investitori. Era, per così dire, un detentore invisibile, un fantasma da 100 miliardi di dollari. Un giochino chiamato rehypothecated leverage.
Tira quindi aria di stretta regolatoria? Se così fosse, il mercato comincerebbe a prezzare il rischio con largo anticipo. E difficilmente, questa volta la questione potrebbe risolversi fra le quattro mura delle sale riunioni, lasciando all’oscuro delle conseguenze il mondo reale.
Ma per quale ragione, la Sec dovrebbe scatenare una pericolosa caccia alle streghe in un mondo che, giorno dopo giorno, si aggrappa a nuovi driver per evitare di fare i conti con continue crisi di liquidità e manipolazioni strutturali sempre meno gestibili, come quella appena emersa? Insomma, perché svegliare il can che dorme?
Certamente, la ragione non sta nel voler chiudere i conti una volta per tutte con l’abuso di leva sui mercati finanziari. E la dimostrazione arriva da questo grafico,
AdvisorPerspective/Finra
il quale da solo mette in fila una situazione tanto kafkiana quanto da brividi: il livello del margin debt, di fatto il proxy dell’indebitamento in essere per operare sulle equities Usa, è ormai al di là di ogni possibile comparazione nella serie storica recente.
Praticamente, siamo nel pieno della bolla delle bolle. Perché allora la Sec vuole divertirsi a stuzzicarla con lo spillo di un’indagine, al netto della sparizione di Bill Hwang dalla scena e del contagio pressoché nullo sugli indici? Oltretutto, avendo ottenuto un risultato decisamente brillante.
Se infatti la scelta di Goldman Sachs e Morgan Stanley, scatenando la margin call, era quella di testare la resilienza del mercato, quando questo ancora sconta una spinta propulsiva pressoché inattaccabile grazie al piano Biden, il fatto che a farsi male siano state due banche concorrenti ai grandi players Usa dovrebbe aver offerto sufficiente fieno in cascina per evitare ulteriori azzardi. E anche il segnale simbolico appare giunto a destinazione. Ma ecco che questi due grafici
Bank of America
Bloomberg/Zerohedge
mostrano quale potrebbe essere la reale posta in palio.
Non solo Wall Street è tornata in gran carriera al vecchio, caro contrafforte dei buybacks corporate, dovendo quindi prendere atto della fine della stagione dei retail traders come sostegno alla follia call. Ma, a breve, potrebbe dover spiegare a un americano medio ormai dipendente a livello reddituale dai trasferimenti del governo per circa un terzo del totale, per quale ragione siano stati spesi soldi federali per salvare aziende - come Boeing, ad esempio - che ora operano buybacks invece che investire magari in CapEx.
Ma ecco che, res ipsa loquitur, l’ultimo grafico mette in prospettiva quanto sta sviluppandosi sottotraccia: al netto dell’esaurimento di due boosters come gli investitori retail e il vaccine-rally da Covid e della sempre più probabile prezzatura critica del piano Biden a livello di finanziamento dello stesso attraverso un aumento della tassazione corporate, se si vuole evitare un redde rationem generale e destinato a fare notizia Jerome Powell deve tornare al lavoro. E stampare.
Occorre un alibi, però. Tanto apparentemente serio e spendibile - come la lotta agli abusi speculativi, ad esempio -, quanto in grado di essere contenuto nel suo fall-out generale. Perché come mostra questo ultimo grafico,
Deutsche Bank
l’addio della stimmy money degli investitori retail all’operatività su opzioni call rischia di innescare una fiammata di volatilità già nel breve termine.
E lo stress test applicato con ferocia chirurgica su Archegos sembra proporsi come il trailer perfetto del film cui potremmo assistere dopo il tornante spartiacque di maggio. Quando il diluvio di liquidità terrà ancora buoni gli americani, al netto di tremori finanziari e possibili scossoni sul potere d’acquisto.
E si potrebbe cercare di scaricare su un’Europa a rischio avvitamento della pandemia e con la variabile Karlsruhe in azione, il peso della crisi necessaria per avviare un nuovo giro sulla giostra del Qe. Magari da annunciare in pompa magna a Jackson Hole, spalancando le porte al rally dei rallies. O all’atto finale.
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