Ha senso parlare di spread BTP-Bund verso lo zero? In realtà di convergenza del differenziale se ne parla da un po’. Occhio all’alert sui rendimenti tedeschi di Goldman Sachs.
Spread BTP-Bund osservato speciale, dopo aver bucato due giorni fa e per la prima volta dai tempi del governo Draghi, ovvero dal 2021, la soglia psicologica di 100 punti base, scivolando fino a quota 98,8 pb.
Non grazie all’Italia di Meloni, ma sulla scia di un sell off che ha messo nel mirino, nella seduta di mercoledì 5 marzo 2025, soprattutto i Bund, ergo i titoli di Stato tedeschi, dopo l’annuncio arrivato dalla Germania: quello di un bazooka fiscale del valore di 500 miliardi di euro, che il neo cancelliere Friedrich Merz avrebbe intenzione di lanciare per risollevare la sorti della malandata economia teutonica, reduce da due anni consecutivi di recessione. Così malandata che, di recente, è stato lo stesso New York Times a sancire che è arrivato il momento di dire “addio alla Germania che conoscevamo”, in una situazione in cui si sta assistendo anche alla grande fuga delle aziende, come dimostra l’esodo della grande società dal Paese, dopo essere rimasta per 15 anni.
La Germania è “kaput”, aveva sentenziato inoltre il quotidiano spagnolo El Pais, riflettendo sulla pessima fine di un modello economico che non funziona più, mentre il campanello d’allarme sul rischio Bund già suonava da un po’.
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Lo shock sui mercati della grande svolta di Berlino, dopo anni di rigore sui conti pubblici in linea con il principio “schuld”, vocabolo che nel dizionario tedesco significa debito, ma anche colpa, ha fatto schizzare due giorni fa i rendimenti dei Bund di 29 punti base: balzo storico, a cui non si assisteva dalla caduta del muro di Berlino.
Ieri, nel BCE Day - lo stesso giorno in cui si è tenuta anche la riunone straordinaria del Consiglio europeo, per valutare il modo in cui riarmare l’Europa e per continuare ad aiutare l’Ucraina - , si è manifestata un’altra raffica di smobilizzi scatenati sui titoli di Stato tedeschi, che ha portato i rendimenti dei Bund a 10 anni a impennarsi di 15 punti base, fino al 2,88%.
Boom anche per i rendimenti dei BTP e di altri bond sovrani dell’area euro: sui BTP è scattato l’allarme, visto che i rendimenti, sia poco prima dell’annuncio sui tassi da parte della BCE, che dopo la mossa di Lagarde - sesto taglio di 25 punti base, che ha portato il tasso sui depositi a scendere dal 2,75% al 2,5%, accompagnato tuttavia dalla grande paura di una pausa nel ciclo delle sforbiciate - sono volati al di sopra della soglia del 4%.
Erano giorni, va detto, che la tensione sui titoli di Stato dell’area euro era evidente, con i BTP e altri titoli di Stato dell’area euro che erano finiti nel mirino sia a causa di alcune dichiarazioni hawkish sui tassi arrivate dai falchi della BCE che in vista di una valanga di emissioni di bond necessaria per finanziare l’aumento delle spese militari dell’Europa, rimasta monca con la seconda amministrazione USA di Donald Trump della garanzia di un aiuto degli Stati Uniti nel suo tentativo di difendere l’Ucraina.
Il commento di Generali Investments sul terremoto che ha scosso i Bund
Così Mauro Valle, responsabile della divisione di reddito fisso di Generali Investments, ha commentato il trend dei rendimenti tedeschi a 10 anni:
“L’annuncio da parte dei due principali partiti tedeschi di un massiccio programma fiscale di spesa per infrastrutture e difesa ha innescato una salita di 40 bps in 2 giorni dei tassi bund, che sono passati dal 2.5% al 2.9% ”, ha sottolineato Valle, mettendo in evidenza come il mercato abbia “riprezzato questo storico cambio di paradigma da parte della Germania”.
Il piano, ha ricordato l’Head of Fixed Income di Generali Asset Management, “in base a quanto annunciato, implica una spesa di circa 1,5% del PIL (60 mld) all’anno per la difesa e 500 mld in 10 anni per le infrastrutture. In termini fiscali significa un deficit più alto nei prossimi anni e un trend del rapporto debito -Pil al rialzo ”.
Vero tuttavia è che questo bazooka fiscale “sarà sicuramente di stimolo per la crescita economica tedesca nel prossimo futuro”.
Non ci sono dunque al momento motivi che lascino pensare che il rating sul debito della Germania pari ad AAA sia a rischio, in quanto secondo Valle “la Germania sembra avere la capacità per sostenere un simile stimolo fiscale senza compromettere per adesso lo status di paese AAA ”.
Detto questo “le prospettive per i tassi Bund non sono facili da decifrare al momento visto che la net supply è destinata inevitabilmente ad aumentare, a cui si devono aggiungere le incertezze derivanti dalla politica protezionistica dell’amministrazione Trump. Non si sa ancora quali saranno i dazi applicati all’Europa e se gli impatti saranno maggiori sul lato dell’inflazione piuttosto che su quelli della crescita”.
Valle ha anche parlato ovviamente delle ripercussioni dell’ultima decisione sui tassi annunciata ieri dalla BCE sui titoli di Stato tedeschi:
“In questo contesto la BCE ha tagliato di 25 bps il tasso ufficiale, portandolo al 2.5%, ma quale sarà il livello finale di arrivo della politica monetaria è adesso più incerto. Lagarde ha dichiarato che la BCE è data dependent, considerato l’elevato livello di incertezza in un contesto in cui i tassi sono definiti significativamente meno restrittivi (ma dopo i movimenti dei tassi di questi giorni il tasso reale tedesco è arrivato ai massimi degli ultimi 10 anni)”, ha fatto notare l’esperto di Generali Investiments, parlando anche dei casi dello spread BTP-Bund e dello spread OAT-Bund.
“Gli spread dei titoli francesi e italiani sono rimasti stabili in questi giorni, in quanto lo stimolo fiscale tedesco sarà positivo anche per la crescita di questi paesi. E la maggior spesa fiscale tedesca invertirà il trend divergente delle politiche fiscali tra paesi. Al momento difficile dire se il tasso bund vicino al 3% è un livello dove stare ancora difensivi o se piuttosto si tratta di una opportunità di acquisto, ma la view positiva sui titoli periferici per adesso viene confermata”.
Detto questo, nel Day After il BCE Day, la situazione sui mercati dei titoli di Stato dell’Eurozona si fa più calma: i rendimenti dei BTP a 10 anni scendono di 6 punti base al 3,95%. In ritirata di 6 punti base anche i rendimenti dei Bund, che arretrano al 2,83%. Il calo parallelo dei rendimenti fa rimanere tuttavia inchiodato al di sopra della soglia di 110 punti base lo spread BTP-Bund a 10 anni.
L’incredibile previsione di Goldman Sachs sui Bund: ecco di quanto schizzeranno i rendimenti
Occhio però, riguardo ai Bund, alla previsione incredibile degli analisti di Goldman Sachs.
Nel commentare quell’accordo con cui i conservatori del neo cancelliere Friedrich Merz e i socialdemocratici hanno deciso di dar vita a un fondo per le infrastrutture del valore di 500 miliardi di euro, riscrivendo così le regole sul debito, Goldman Sachs ha avvertito che, nel caso in cui la proposta venisse approvata, i rendimenti dei Bund potrebbero schizzare fino al 3,75%, dunque in media di ben 100 punti base.
L’ulteriore indebitamento e le spese extra della Germania, hanno scritto in una nota gli analisti di Goldman Sachs, “ implicano un aumento di 50-120 punti base dei rendimenti dei Bund a 10 anni nel medio termine, rispetto alla nostra attuale previsione di un livello pari al 2,5%, dunque di rendimenti compresi tra il 3% e il 3,75%”.
Prima che l’Italia brindi a questa previsione, pregustando un possibile azzeramento dello spread, va detto che il boom dei rendimenti dei Bund ha tuttavia infettato nelle ultime due sessioni tutti i titoli di Stato del blocco.
Illustre esempio il trend dei rendimenti decennali dei BTP della giornata di ieri, che sono schizzati anch’essi, di 11 punti base, chiudendo la sessione al 3,99%, dopo avere superato durante la seduta la soglia pericolo del 4%, fino al 4,01%.
La “profezia” di BG Saxo si sta avverando? Convergenza tra rendimenti BTP e Bund, spread azzerato?
Vero è che di un possibile allineamento dello spread BTP-Bund, si era già parlato nei mesi precedenti.
Profeta in tal senso era stata Althea Spinozzi, responsabile strategist della divisione di reddito fisso di BG Saxo Bank, che aveva messo in evidenza la maggiore vulnerabilità dei Bund: “Sebbene continui a esserci grande attenzione riguardo al restringimento dello spread tra i rendimenti dei BTP e quelli degli OAT francesi, a causa dei problemi politici (che hanno investito Parigi), gli investitori dovrebbero concentrarsi piuttosto sulle dinamiche che interessano il rapporto tra i Bund tedeschi e i BTP italiani ”, aveva scritto Spinozzi, pronosticando che “ il rallentamento dell’economia tedesca e le continue incertezze politiche faranno salire probabilmente i rendimenti dei Bund”, a fronte di un “ contesto politico italiano relativamente stabile e di una base robusta di investitori” (in tal senso i BTP dedicati al pubblico degli investitori retail, tanto cari al governo Meloni, ergo i BTP Valore, rivestono un ruolo di primo piano).
La responsabile strategist della divisione di reddito fisso di BG Saxo aveva aggiunto che la domanda sostenuta dall’attuale contesto macroeconomico avrebbe potuto “gettare le basi di un allineamento inatteso dei rendimenti nel lungo periodo ”.
Un outlook che Spinozzi stessa aveva ricordato essere stato definito in passato “impensabile”, e che tuttavia era diventato più plausibile, in un contesto in cui, oltre agli OAT francesi, anche i Bund, noti per essere i titoli di Stato percepiti come i più sicuri dell’Eurozona, erano alle prese con diverse sfide, che avrebbero esercitato a suo avviso una pressione rialzista sui rendimenti.
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L’esperta, di conseguenza, aveva presentato la view di “rendimenti tedeschi che potrebbero salire sulla scia del rallentamento economico e delle sfide di bilancio (della Germania), a fronte della stabilità politica dell’Italia, che consentirebbe ai rendimenti dei BTP di allinearsi a quelli dei Bund”.
Lo scenario di base di Althea Spinozzi, va precisato, non era stato quello di un azzeramento totale e duraturo dello spread BTP-Bund a 10 anni, ma di una graduale convergenza: qualcosa che lo spread BTP-Bund a 10 anni sotto i 100 punti base di due giorni fa, e la previsione bearish di Goldman Sachs, rendono ora ancora più probabile, fermo restando che per i BTP esiste anche un altro outlook meno felice, che non porterebbe invece all’azzeramento dello spread: come dimostrato dalla reazione di ieri, i titoli di Stato italiani non sono stati di certo immuni alla carica di sell off che si è abbattuta sul mercato globale dei bond.
Non per niente, i rendimenti decennali sono scattati oltre la soglia del 4%. E lo spread BTP-Bund, che il giorno prima era affondato fino a sotto quota 100 punti base, è tornato a riposizionarsi, anche oggi, a fronte della ritirata dei rendimenti dei titoli di Stato italiani e tedeschi, oltre quota 110.
Ma occhio a tal proposito al commento di Gustavo Baratta, manager della divisione Treasury and portfolio management di Intesa Sanpaolo Bank Ireland che ha fatto notare che, in un contesto in cui l’Eurozona tutta si appresta a diventare più indebitata, “il paradigma degli ultimi 30 anni è saltato” e che, sostanzialmente, “si riduce il gap tra virtuosi e non, he era la vera fonte di instabilità, e la politica monetaria sarà più “adatta” a tutti”.
Un altro che non ha capito che il paradigma degli ultimi 30 anni è saltato.
Si riduce il gap tra virtuosi e non, che era la vera fonte di instabilità, e la politica monetaria sarà più “adatta” a tutti.— Gustavo Baratta (@gusbaratta) March 6, 2025
Consiglio agli investitori con Whatever It Takes Germania e incognite tassi BCE
Tornando ai Bund, in evidenza anche il commento “La Germania verso la fine dell’austerità? Cosa aspettarsi dalle ultime misure annunciate” di Felipe Villarroel, Portfolio manager di TwentyFour Asset Management, una boutique di Vontobel.
Nel ribadire che la CDU/CSU (il partito vincitore delle ultime elezioni tedesche) e la SPD (il partito al governo attualmente in carica fino al 25 marzo) hanno annunciato la più grande svolta nella politica fiscale della Germania degli ultimi decenni, con tanto di riforma del freno al debito “per escludere dal calcolo la spesa per la difesa superiore all’1% del PIL, rendendo di fatto la spesa per la difesa illimitata da un punto di vista interno (anche se continueranno ad applicarsi le restrizioni a livello UE)”, Villarroel ha sottolineato che “sia i numeri che il cambiamento di atteggiamento sono significativi” e che, “come abbiamo sostenuto in passato, la Germania deve investire di più e risparmiare di meno e, rispetto ai suoi pari del G7, si trova nella rara posizione di avere ampio margine di manovra per farlo”.
In luce la seguente riflessione dell’esperto di TwentyFour Asset Management, boutique di Vontobel, che cita anche l’outlook di JP Morgan:
“Sebbene siano necessari maggiori dettagli per valutare adeguatamente quale impatto potrebbero avere i cambiamenti sull’economia e quale potrebbe essere il deficit fiscale, a prima vista sembra che la maggior parte del potenziale impatto sulla crescita si farà sentire con un certo ritardo, poiché gli investimenti richiedono tempo per materializzarsi. Una stima approssimativa di JP Morgan di mercoledì mattina suggeriva che il deficit potrebbe raggiungere il 5,5% del PIL, anche se ancora una volta questo non è necessariamente il loro scenario di base, poiché sono necessarie maggiori informazioni”.
In questo contesto, dopo le elezioni, “ l’ipotesi più diffusa tra noi e la maggior parte degli operatori di mercato era quella di una maggiore spesa fiscale e di alcune modifiche al freno al debito, ma nel complesso non ci si aspettava che i numeri fossero enormi”.
Il gestore ha così continuato, scrivendo che, “sebbene queste misure non avranno lo stesso impatto sul mercato del famoso discorso di Mario Draghi whatever it takes del luglio 2012, quella del nuovo governo tedesco è una discreta imitazione in termini di cifre proposte e di grado di allontanamento dalle recenti norme fiscali”.
Non per niente, “i mercati hanno reagito di conseguenza nelle prime contrattazioni di mercoledì, con le azioni in rialzo, gli spread creditizi più stretti e le forti vendite dei Bund all’apertura”.
In sostanza, “sebbene non si sappia esattamente quando l’offerta aggiuntiva di Bund arriverà sul mercato, la direzione è abbastanza chiara”.
Non è mancato il commento su quanto tutto ciò significa per gli investitori che, inevitabilmente, secondo l’esperto, dovranno tenere sempre in considerazione le prossime mosse della BCE: “Per gli investitori, lo sviluppo chiave da tenere d’occhio da qui in avanti sarà se questo cambierà l’orientamento della politica monetaria della Banca Centrale Europea (BCE)”.
Ma, “come accennato in precedenza, i dettagli sono ancora scarsi”.
Dunque? “Dubitiamo quindi che la BCE si adeguerà immediatamente, ma c’è la possibilità che alla fine lo faccia. In un discorso pronunciato la scorsa settimana, il membro del consiglio Isabel Schnabel ha sottolineato che l’aumento dell’offerta di titoli di Stato è in parte la spiegazione del perché il tasso di interesse reale (a cui si prevede che l’economia converga nel lungo periodo una volta che gli shock attuali avranno fatto il loro corso) sia oggi più alto di quanto non fosse prima del 2008 ”.
A fronte dei tanti dubbi su quali saranno le prossime mosse della BCE Felipe Villarroel ha affermato che, in ogni caso, “dal punto di vista degli investitori internazionali, i rendimenti degli asset denominati in euro sembrano interessanti ”.
Detto questo, “continuiamo a ritenere che il modo migliore per catturare gli interessanti rendimenti offerti dall’Europa sia attraverso il credito piuttosto che attraverso i titoli di Stato, con rendimenti complessivi elevati sostenuti da un vento economico favorevole che dovrebbe continuare a guidare metriche di credito robuste”.
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