Cosa sono i titoli strutturati? Caratteristiche e tipologie

I titoli strutturati sono strumenti finanziari complessi: incorporano al loro interno uno strumento di debito di tipo tradizionale e un contratto derivato.

Quest’ultimo è generalmente un’opzione che comprende un diritto di acquisto o vendita di strumenti finanziari sottostanti come indici, azioni o valute.

Diversamente dai titoli obbligazionari «tradizionali», le due componenti di un titolo strutturato, ovvero quella obbligazionaria e quella derivata, sono fuse all’interno di un unico strumento finanziario.

Ciò che le differenzia dalle obbligazioni tradizionali è il rendimento, che è regolato sulla base di parametri collegati al verificarsi o meno di certi eventi previsti nel contratto.

Tipologie di titoli strutturali

Abbiamo visto cosa sono i titoli strutturali e qual è la loro caratteristica peculiare. I titoli strutturali possono essere a capitale garantito, nel caso in cui i flussi di pagamento per interessi siano indicizzati all’andamento del parametro sottostante alla componente derivata. In alternativa possono essere a capitale non garantito e in questo caso il valore di rimborso può risultare inferiore a quello di sottoscrizione.

Dal punto di vista degli emittenti, il mercato degli strutturati è di dominio quasi esclusivo di banche, istituzioni finanziarie ed enti sovranazionali. In base poi alla natura del parametro sottostante i titoli strutturati vengono suddivisi in varie categorie.

Di seguito le caratteristiche delle principali tipologie di titoli strutturati.

Titoli reverse floater

I Reverse floater sono obbligazioni a tasso variabile con indicizzazione inversa. Inizialmente emessi a tasso fisso, questi titoli incorporano un contratto che, a partire da una certa data, ha l’effetto di mutare il tasso da fisso a variabile.

Si tratta generalmente di titoli a lungo termine (10-30 anni) che pagano delle cedole fisse iniziali più elevate rispetto ai tassi correnti di mercato. Successivamente l’acquirente percepisce un tasso variabile dato dalla differenza tra un tetto massimo predefinito (spesso molto elevato) e un tasso variabile che potrebbe essere l’Euribor.

È possibile scomporre l’acquisto di un reverse floater in:

• Un titolo obbligazionario a lungo termine con cedola fissa,
• Un interest rate swap con data di decorrenza coincidente con la data di liquidazione, dell’ultima cedola a tasso fisso del titolo,
• Una serie di interest rate cap di copertura.

La prima componente conferisce al possessore il diritto di ricevere il rimborso del valore nominale a scadenza, mentre la componente derivata determina il meccanismo di variabilità delle cedole periodiche.

Le cedole periodiche (annuali o semestrali) sono infatti pari alla differenza tra un tasso di interesse fisso determinato nel regolamento del prestito e un tasso di interesse variabile.

Spesso il contratto swap incorporato nel reverse floater è un «non par swap»; in tal caso la cedola variabile sarà pari alla differenza tra il tasso fisso e il tasso variabile moltiplicato per due.

Obbligazioni step-up e step-down

Una ulteriore distinzione nell’ambito dei reverse floater è tra obbligazioni «step-up» e «step-down», espressioni che fanno riferimento al primo periodo di flusso cedolare, quello in cui l’ammontare è fisso: per le «step-up», la somma corrisposta con le cedole è crescente, per le «step-down» la somma è decrescente. Dopo questa prima fase subentra il meccanismo di variabilità.

La volatilità del prezzo del reverse floater è maggiore di quella di un normale titolo a cedola variabile con analoghe caratteristiche ed è quindi un titolo per investitori amanti del rischio.

Titoli linked

Sono obbligazioni il cui rendimento è collegato all’andamento di determinati prodotti finanziari o reali, come azioni (equity linked), indici (index linked), tassi di cambio (forex linked), materie prime (commodities linked), fondi comuni di investimento (funds linked) o altri strumenti finanziari.

Il tasso di interesse corrisposto è generalmente inferiore a quello di mercato ed alla scadenza viene garantito il rimborso alla pari del prestito. L’acquirente ha tuttavia il vantaggio di poter ottenre alla scandenza un premio in base all’andamento del prodotto finanziario sottostante.

Sottoscrivendo una obbligazione index linked di fatto si compra sia una obbligazione che una opzione call sull’indice sottostante. L’opzione non è gratuita, l’emittente recupera il costo di questa corrispondendo un tasso di interesse inferiore a quello di mercato.

L’investitore, quindi, sopporta il rischio tipico dell’acquirente di un’opzione: con il passare del tempo l’opzione perde valore e solo se l’andamento del titolo sottostante supera il prezzo di esercizio fissato al momento dell’emissione percepirà un qualche flusso cedolare.

Una versione più semplice di obbligazione di tipo linked, prevede la corresponsione del solo premio a scadenza, senza il pagamento di cedole di interesse. In questo caso il premio incorpora anche il flusso di cedole non corrisposte nel corso della vita del prestito.

Titoli bull and bear

Le obbligazioni bull and bear, chiamate anche «toro e orso», sono titoli a tasso fisso in cui il rimborso del capitale dipende dall’andamento di un parametro che può essere un indice azionario, il prezzo di un’altra attività finanziaria, il rapporto di cambio prefissato tra due valute o i tassi sui Titoli di Stato.

L’ammontare del prestito viene diviso in due tranche di identico valore, ma con diverse modalità di rimborso del capitale a scadenza.

Nella prima tranche (bull) il valore di rimborso varia (rispetto al prezzo di rimborso in assenza di variazioni) in modo direttamente proporzionale alla variazione dell’andamento dellattività di riferimento; nella seconda tranche (bear) il valore di rimborso varia in modo inversamente proporzionale alla variazione dellandamento dellattività di riferimento. In questo modo, sull'emittente non grava alcun rischio connesso all'andamento della Borsa e linvestitore può sottoscrivere un titolo appartenente alla tranche bull o un titolo appartenente alla tranche bear, a seconda delle sue aspettative sull’andamento del mercato.

I sottoscrittori, le cui aspettative si sono verificate (ad esempio, coloro che hanno sottoscritto un titolo appartenente alla tranche bull), otterranno un guadagno in conto capitale pari alla perdita subita da chi ha acquistato la tranche legata alle aspettative di segno contrario (ad esempio, tranche bear).

Titoli Drop-lock

L’obbligazione drop lock è un titolo a tasso variabile che paga al possessore cedole indicizzate ad un parametro sottostante. L’obbligazione incorpora una clausola tale per cui qualora il parametro di indicizzazione scenda al di sotto di un determinato limite (chiamato «trigger rate»), le successive cedole verranno conteggiate sulla base di un tasso fisso, stabilito nel regolamento di emissione, che può essere pari o superiore al trigger rate.

Sostanzialmente questa obbligazione incorpora una «garanzia» che protegge il possessore da un eccessivo ribasso dei tassi di interesse, garantendogli un rendimento fisso minimo.

Titoli callable e putable

Le obbligazioni denominate callable e putable prevedono la possibilità di essere rimborsate anticipatamente, con la differenza che per le callable, la possibilità di rimborsare anticipatamente spetta all’emittente. Per le obbligazioni putable è invece l’investitore che ha facoltà di chiedere il rimborso anticipato.

Le obbligazioni callable sono composte da una normale obbligazione a tasso fisso e un’opzione call a favore dell’emittente, voluta dall’emittente stesso per tutelarsi dalla discesa dei tassi di interesse.

L’acquirente di una opzione callable prevede una certa stabilità nell’andamento dei tassi, ma teme simultaneamente anche un rialzo dei tassi di interesse.

Le obbligazioni putable sono composte da una obbligazione a tasso fisso e un’opzione put a favore del sottoscrittore. L’investitore esercita la put in caso di aumento dei tassi di interesse perché può vendere le obbligazioni ad un prezzo contrattuale superiore al quello del prezzo di mercato.

Titoli con cedola massima e/o minima

Si tratta di obbligazioni a cedola variabile in cui sono posti dei limiti per la salita o la discesa delle cedole. Queste limitazioni possono presentarsi alternativamente o anche contemporaneamente all’interno del titolo.

I titoli con cedola massima prevedono un limite massimo alla crescita delle cedole: oltre alla soglia stabilita il valore non può andare. Si tratta di una protezione a favore dell’emittente, che è esposto al rischio di rialzo dei tassi.

I titoli con cedola minima prevedono un limite alla diminuzione delle cedole. Questi titoli contemplano un valore minimo che protegge l’investitore del ribasso dei tassi di interesse.

Credit linked note

In queste obbligazioni l’indicizzazione non è riferita ai flussi di cassa, ma al rischio di credito del titolo. In questi titoli strutturali l’indicizzazione non è riferita ai flussi di cassa, ma al rischio di credito del titolo. I credit linked note racchiudono:

• obbligazioni a cedola fissa
• un credit derivative, ovvero un’assicurazione venduta dall’investitore all’emittente, che prevede una copertura legata al verificarsi di un particolare evento creditizio, come ad esempio l’insolvenza.

Nel caso in cui si verifichi l’evento creditizio, l’emittente del titolo ha il diritto di sospendere il pagamento delle cedole agli investitori.